Του Γεώργιου Συντελή*
1) Captains Log 🧭
Το Weather Report διαβάζει τον καιρό των αγορών μέσα από την οπτική ενός operator, κάποιου που χτίζει στον χώρο των πληρωμών και των χρηματοοικονομικών υποδομών. Η προηγούμενη έκδοση έκλεισε με τον φόβο του στασιμοπληθωρισμού και μια ενεργειακή αναταραχή με αφορμή το Ιράν. Μέσα σε λίγες εβδομάδες το αφήγημα αντιστράφηκε: οι ΗΠΑ και το Ιράν κατέληξαν σε συμφωνία για παράταση της εκεχειρίας και άνοιγμα των Στενών του Ορμούζ, και το πετρέλαιο, αντί για τα 150 δολάρια που προέβλεπαν πολλοί, υποχώρησε κοντά στα 80.
Η κυρίαρχη αφήγηση έγινε ξαφνικά βολική: ο πόλεμος “τελείωσε”, η αγορά είναι range bound, ας βγάλουμε χρήματα από την τεχνητή νοημοσύνη όσο κρατάει το πάρτι. Η θέση αυτής της έκδοσης είναι ότι το αφήγημα αυτό είναι υπερβολικά καθησυχαστικό. Οι μετοχές αγγίζουν νέα ιστορικά υψηλά, ενώ η αγορά ομολόγων αρνείται πεισματικά να ακολουθήσει. Και αυτή τη φορά, οι άνθρωποι των ομολόγων μου φαίνονται πιο πειστικοί από τους ανθρώπους των μετοχών.
2) Δελτίο Καιρού 🌦️
Το πιο εύγλωττο σήμα είναι η ίδια η αγορά ομολόγων. Από τότε που η συμφωνία έγινε πιστευτή, ο S&P 500 ανέβηκε σε νέα υψηλά, ενώ η απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού ομολόγου παρέμεινε κοντά στο 4,45%, αυξημένη από περίπου 4% πριν τον πόλεμο. Όταν δύο αγορές διαβάζουν το ίδιο γεγονός τόσο διαφορετικά, συνήθως η μία κάνει λάθος.
Η εξήγηση συμπυκνώνεται σε μια φράση που κυριαρχεί στους κύκλους της αγοράς, “το 3 είναι το νέο 2”. Ο πληθωρισμός φαίνεται να έχει εγκατασταθεί μονιμότερα κοντά στο 3%, και οι κεντρικές τράπεζες δεν δίνουν μάχη για την τελευταία μονάδα, αφενός γιατί η ανάπτυξη είναι εύθραυστη, αφετέρου γιατί οι αιτίες του είναι πλέον διαρθρωτικές (ανακατασκευή του ενεργειακού συστήματος, επανεξοπλισμός, αποπαγκοσμιοποίηση). Και όλα αυτά χρηματοδοτούνται με έκδοση ομολόγων, οπότε όσο περισσότερα νέα ομόλογα βγαίνουν, τόσο πιο αδύναμα γίνονται όσα ήδη κυκλοφορούν.
Σε αυτό προστίθεται ο μη πραγματωμένος πληθωρισμός που άφησε πίσω του ο πόλεμος. Πρώτον, και σημαντικότερο, η αποψίλωση των στρατηγικών αποθεμάτων πετρελαίου δημιουργεί μελλοντική ζήτηση αναπλήρωσης, ένα διαρκές “πάτωμα” στην τιμή. Δεύτερον, η εκτόξευση του ενεργειακού κόστους περνά στις τελικές τιμές με υστέρηση και δεν αντιστρέφεται αυτόματα. Τρίτον, η καταστροφή ιρανικών εγκαταστάσεων αφαιρεί μόνιμα παραγωγική δυναμικότητα. Δίκαιο αντεπιχείρημα, το άνοιγμα του Ορμούζ λειτουργεί αποπληθωριστικά και αντισταθμίζει μέρος αυτών. Δεν αποδίδω λοιπόν στην ενέργεια όλη την επιφυλακτικότητα των ομολόγων, που είναι κατά βάση δημοσιονομική, αρκεί να αναγνωρίσουμε ότι ο πληθωρισμός του πολέμου μάλλον δεν έχει φανεί ακόμη ολόκληρος, την ώρα που οι μετοχές τον θεωρούν παρελθόν.
Στο εσωτερικό, η εικόνα είναι αντιφατική. Ο καταναλωτής δείχνει κόπωση (δείκτης Michigan κοντά στο 44,8, αποταμίευση γύρω στο 2,6%, η Kroger να κόβει τιμές), αλλά η αγορά εργασίας παραμένει ανθεκτική, με τα στοιχεία Ιουνίου να οδηγούν την αγορά να τιμολογήσει για λίγο ακόμη και αύξηση. Ένας κουρασμένος καταναλωτής μαζί με σφιχτή αγορά εργασίας και επίμονο πληθωρισμό είναι ακριβώς ο συνδυασμός που παγιδεύει την κεντρική τράπεζα.
3) Διόπτευση Πορείας ⛵️
Τρεις τάσεις ξεχωρίζουν. Πρώτον, η νέα εποχή στη Fed. Στις 17 Ιουνίου, υπό τον νέο πρόεδρο Kevin Warsh, η Fed κράτησε τα επιτόκια στο 3,50% με 3,75%, αλλά το ντεμπούτο του ήταν, παραδόξως, γερακίσιο. Η ανακοίνωση κόπηκε στο μισό, ο ίδιος δεν κατέθεσε καν τη δική του πρόβλεψη στο “dot plot”, και ο τόνος ήταν κατηγορηματικός, ο πληθωρισμός είναι επιλογή, θα επαναφέρουμε τη σταθερότητα των τιμών.
Πιο σημαντικό, οι προβλέψεις της επιτροπής έγιναν επιθετικά γερακίσιες, 9 στα 18 μέλη βλέπουν πλέον τουλάχιστον μία αύξηση το 2026 και μόνο 1 μείωση, η διάμεση πρόβλεψη επιτοκίου για το τέλος του 2026 ανέβηκε στο 3,8% από 3,4%, και η πρόβλεψη για τον πληθωρισμό (PCE) εκτινάχθηκε στο 3,6% από 2,7%. Η αγορά τιμολογεί ακόμη πιο ψηλά, κοντά στο 4% στα τέλη του 2026. Με λίγα λόγια, κανείς πια δεν περιμένει μειώσεις, το ερώτημα είναι πόσες αυξήσεις.
Πηγές: Fed (FOMC, Ιούνιος 2026), CME FedWatch, στοιχεία αγοράς futures.
Εδώ κρύβεται η αντίφαση. Από τη μία, “θα δώσουμε μάχη με τον πληθωρισμό με κάθε κόστος”. Από την άλλη, η πεποίθηση ότι ο Warsh τοποθετήθηκε για να κρατήσει τον Trump ευχαριστημένο, δηλαδή να μειώσει επιτόκια ενόψει των ενδιάμεσων εκλογών, αυτό που κάποιοι αποκαλούν “τρίτη εντολή” της Fed. Όταν ρωτήθηκε ευθέως γιατί δεν αυξάνει τώρα, απέφυγε να απαντήσει. Αν ισχύει η ανάγνωση περί λανθάνοντος πληθωρισμού, οι δύο δυνάμεις συγκρούονται, και ο πραγματικός κίνδυνος δεν είναι η αυστηρότητα, αλλά μια πρόωρη χαλάρωση υπό πολιτική πίεση. Αυτό ακριβώς το λάθος φοβάται η αγορά ομολόγων. Από πίσω παραμονεύει το “τρίλημμα” της Fed, δεν μπορείς ταυτόχρονα να έχεις ήρεμες αγορές, μικρό ισολογισμό και μεγάλα ελλείμματα.
Δεύτερον, η σταδιακή απομάκρυνση από τα αμερικανικά ομόλογα. Πέρα από τη γνωστή απο-δολαριοποίηση, στις πρωτογενείς εκδόσεις φαίνεται ήδη μια “de-treasuryization”. Σε πρόσφατη ευρωπαϊκή έκδοση, η συμμετοχή από την Ασία έφτασε το 28% έναντι 8% του ιστορικού μέσου όρου, και η ζήτηση από τη Μέση Ανατολή το 18% έναντι 2%. Η αιτία είναι η αξιοπιστία των θεσμών των ΗΠΑ. Για όποιον ασχολείται με χρηματοοικονομικές υποδομές, αυτή η αργή μετατόπιση είναι πιο σημαντική από τις καθημερινές διακυμάνσεις, γιατί αλλάζει τον πυρήνα του παγκόσμιου συστήματος.
Τρίτον, το στοίχημα της τεχνητής νοημοσύνης, η καρδιά του “ας βγάλουμε χρήματα τώρα”. Η αισιόδοξη πλευρά μιλά για “γενιακή ευκαιρία” με πραγματικά κέρδη, σε αντίθεση με το dot-com. Η προειδοποιητική πλευρά θυμίζει ότι μεγάλο μέρος της χρηματοδοτείται με δανεικά και ότι το κόστος γίνεται ορατό, από τις ζημίες της OpenAI ως την Uber που εξάντλησε τον προϋπολογισμό της για AI και στρέφεται σε φθηνότερα μοντέλα. Το κρίσιμο, οι μετοχές της AI είναι assets με μεγάλο risk duration, άρα πιο ευάλωτα αν τα επιτόκια μείνουν ψηλά ή ανέβουν. Το να “βγάζεις χρήματα από την AI τώρα” σημαίνει, εν αγνοία σου, να ποντάρεις εναντίον του ίδιου ρίσκου. Η οπτική που υιοθετώ ως operator είναι να ξεχωρίζω την υλοποίηση της AI από τη συγκέντρωση γύρω από λίγες μετοχές, γιατί η αξία προσγειώνεται σε όποιον τη μεταφέρει ωφέλιμα και οικονομικά στην πραγματική οικονομία.
4) Άνθρωπος στη Θάλασσα 🌊🧍♂️
Στις αγορές υπάρχουν δύο φυλές. Οι άνθρωποι των μετοχών πληρώνονται για να είναι αισιόδοξοι, οι άνθρωποι των ομολόγων για να ρωτούν τι μπορεί να πάει στραβά. Σήμερα διαφωνούν όσο σπάνια άλλοτε, και όταν ο ναύτης που κοιτά τα όργανα και ο ναύτης που κοιτά τον ορίζοντα δίνουν αντικρουόμενες ενδείξεις, το λάθος είναι να ακούσεις μόνο εκείνον που σου λέει αυτό που θέλεις να ακούσεις.
Το ρίσκο είναι ασύμμετρο. Οι μετοχές τιμολογούν “πόλεμος τελείωσε, πληθωρισμός πέρασε, μειώσεις έρχονται”. Τα ομόλογα τιμολογούν “πληθωρισμός ψηλότερα, τεράστια προσφορά χαρτιού, αξιοπιστία υπό αμφισβήτηση”. Παραμένω επιφυλακτικός και ως προς την ευθραυστότητα της ίδιας της συμφωνίας, που είναι εκεχειρία υπό διαπραγμάτευση, όχι διαρκής ειρήνη. Ο πραγματικός κίνδυνος δεν είναι μια καταιγίδα, αλλά ένα πολιτικά υπαγορευμένο σφάλμα νομισματικής πολιτικής, μια χαλάρωση μέσα σε λανθάνοντα πληθωρισμό.
Ίσως το ζητούμενο της περιόδου να μην είναι να προβλέψουμε ποια φυλή θα δικαιωθεί, αλλά να κρατήσουμε αρκετά αποθέματα, ψυχραιμίας και κεφαλαίου, για όταν οι δύο τελικά συμφωνήσουν. Κι αν πρέπει να ακούσω μία σήμερα, ακούω την πιο μελαγχολική, εκείνη των ομολόγων.
Ο Γεώργιος Συντελής είναι στέλεχος του χώρου fintech με υπόβαθρο σε investment banking, πληρωμές και χρηματοοικονομικές υποδομές. Διετέλεσε CEO της EveryPay (Ίδρυμα Ηλεκτρονικού Χρήματος) και σήμερα χτίζει την Hypodome, μια πλατφόρμα ψηφιακής υποδομής πιστοδότησης για ευρωπαϊκές τράπεζες.
